Por Enrique Kawamura

 

Hace pocos días en la Universidad de San Andrés me confirmaron mi regreso al dictado de un curso que hacía más de cinco años que no enseñaba: Economía Internacional Monetaria. En principio, no es un mero curso de "macroeconomías abiertas", sino que la idea es concentrarse sobre todo en discusiones relacionadas con el tipo nominal de cambio, variable que, ciertamente, amerita mucho más que un curso de licenciatura.

 

Ahora bien, dado el tiempo que transcurrió desde el último mes de dictado hasta el presente, decidí pensar en la actualización (¿o desactualización?) del programa que usé hasta 2006. Y reflexionando sobre nuestra coyuntura actual, no pude evitar decidir revisar e incluir una parte de una literatura académica que, para muchos macroeconomistas de Latinoamérica hoy, ha quedado desfasado por su falta de relevancia actual, pero que para Argentina su vigencia quedó revitalizada ante los controles ejercidos en el mercado de contado de moneda extranjera.

 

Se trata de una literatura comúnmente conocida como "mercados cambiarios duales", o "mercados de cambio en negro". La misma tuvo sus años de apogeo en publicaciones entre fines de la década de 1970 y mediados de los '80. Ante la liberalización de los mismos[1] en la década de los '90 (liberalización que sigue vigente hoy en varios países de Latinoamérica, excepto al menos Argentina y Venezuela) esta literatura, como dije, cayó en desuso, pero para nosotros parecería volver a ser un cuerpo de conocimiento relevante.

 

En este post quisiera destacar un ejemplo de esa literatura. Se trata de un paper[2] del recordado Rudi Dornbusch en co-autoría con cuatro economistas brasileños, publicado en 1983. Este paper desarrolla un modelo extremadamente simple de un mercado negro de moneda extranjera, con supuestos que reflejan características propias del mercado cambiario brasileño vigente en aquellos primeros años de los '80. En particular, el modelo intenta explicar tanto el premio cambiario (la diferencia entre el tipo de cambio oficial y el paralelo) como los flujos de dólares que pasan por el mercado negro. Dos supuestos son clave en este análisis: en primer lugar, que la demanda de dólares en el mercado paralelo depende de la riqueza financiera en moneda local, y en segundo lugar, que el flujo de moneda extranjera que ingresa al mercado depende no sólo del premio cambiario (nominal) sino también del tipo real de cambio computado al tipo nominal de cambio oficial.

 

Uno de los resultados que parecerían ser relevantes para la Argentina de 2012 es la dinámica del premio cambiario ante una futura devaluación nominal oficial (que en el modelo se conoce con certeza plena). Dados los supuestos del modelo, si cuando se conoce esta noticia la economía se encontraba en un "estado estacionario" (con variables constantes), apenas conocida esta noticia los inversores aumentarían discretamente la demanda por moneda extranjera, en anticipación a que, en el futuro, el premio eventualmente regresaría a su valor estacionario. Pero esto generaría un salto en el premio debido al incremento de la demanda. No solamente un salto: por un lapso de tiempo (mientras no se materialice la devaluación) el premio seguirá aumentando, siempre en anticipación a la ganancia de capital que debiera producirse el día propio de la devaluación. Cuando éste llega, el premio cae a un valor por debajo del valor estacionario, y luego termina convergiendo al mismo.

 

Esta dinámica, dicen los autores, es consistente con un evento ocurrido en Brasil en agosto de 1979, cuando, ante un cambio del ministro de finanzas de aquel país, el premio tuvo un salto y una aceleración que se revirtió en diciembre de ese mismo año, cuando el cruzeiro sufrió una importante devaluación frente al dólar. Tomando una interpretación muy libre, no pocos analistas piensan que la dinámica del premio cambiario observado en el último mes podría estar asociado a expectativas de una futura devaluación del peso (pensando en términos del tipo de cambio oficial). Si uno tomase el modelo en su versión pura, el incremento del premio (con altibajos, por cierto) podría estar prediciendo una aceleración en la depreciación del tipo de cambio oficial, como algunos periodistas económicos insisten en algunos medios (por cierto, no todos considerados "de la oposición").

 

Por supuesto que semejante dinámica en la empiria podría estar relacionada con muchos otros fenómenos. No intento arriesgar una única explicación de esta variable, sería temerario y poco riguroso. Sí quisiera destacar como un artículo publicado hace casi veinte años podría al menos ayudar a comenzar a entender la evolución del denominado tipo de cambio "blue" hoy, en 2012. En lo personal no dejo de sorprenderme cómo temas que, en su época (a comienzos del siglo XXI, por ejemplo), se consideraban "pasadas de moda" vuelven hoy al ruedo para analizar este tipo de "mercados intervenidos".

[1] Ciertamente este post sólo hace referencia al funcionamiento y acceso del mercado cambiario per-se, no si existen regulaciones sobre entrada o salida de capitales financieros del o al exterior, lo cual constituye otro tipo de literatura, aunque con alguna posible relación con la desarrollada aquí. La que se comenta en este post hace más bien referencia a mercados donde existen restricciones a la compra-venta de moneda extranjera en el mercado local, pero no se focalizan en regulaciones sobre, por ejemplo, impuestos a los depósitos o a los retiros de fondos del exterior.

[2] Dorbusch, Rudiger, Daniel Valente Dantas, Clarice Pechman, Roberto de Rezende Rocha y Demetrio Simoes (1983). "The Black Market for Dollars in Brazil." Quarterly Journal of Economics 98: 25-40.